社科院张斌：需求不足情况仍突出，政府支出应大于全社会支出
2024-10-30
划重点：
保持广义财政支出强度，最基本的底线是政府支出应大于全社会支出，最保守的增速（指广义政府支出增长速度）应达到7%，对应的举债规模需要超过11万亿到12万亿。
另外，需要化解地方政府隐债压力，进行债务置换，包括未来对房地产重组和银行业的注资，这还需要额外的5-10万亿资金来解决问题。
在整个支出增长中，拖累最突出的是政府支出增长。政府的广义支出增长速度到了9月末是-0.8%，8月末时这个数字还是-2.9%。
本期嘉宾 | 张斌，中国金融40人论坛资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长
特约作者 | 祝玉婷
编辑 | 刘鹏
9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，综合施策的组合拳下，政策加力带动增长加速，助力实现全年目标。
在中国金融40人论坛资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌看来，一揽子增量政策，与2015年的稳增长政策组合十分相似。2015年，央行连续十次下降基准利率，财政部推出了大规模的地方债务置换。同时，全国范围内推进棚户区改造，货币化棚改成为主要方式，刺激房地产需求的政策也陆续出台。在积极宏观政策的综合作用下，2016-2017年我国宏观经济回升向好的势头十分明显。
张斌长期关注中国和全球宏观经济问题，研究中国经济结构转型、中国宏观经济和金融市场波动。他长期以来持续呼吁降低政策利率，并认为这是阻断需求不足的必要条件。在其新书《增长奇迹之后：总需求管理与结构改革》一书中，张斌亦提出宽松的货币政策成为应对经济困局的重要手段。
张斌认为，近期出台的一揽子增量政策精准命中了问题的靶心——需求不足问题，这也是当下制约经济复苏的最突出矛盾，因而给了市场“极大的鼓舞”，在短时间内扭转了市场预期，并直接体现为金融资产价格上涨。
张斌强调，走出需求不足的困境，后续还需看政策的落地和力度。怎样的力度才算足够？张斌认为，第一，保持广义财政支出强度，最基本的底线是政府支出应大于全社会支出，最保守的增速（指广义政府支出增长速度）应达到7%，对应的举债规模需要超过11万亿到12万亿。另外，需要化解地方政府隐债压力，进行债务置换，包括未来对房地产重组和银行业的注资，这还需要额外的5-10万亿资金来解决问题。
二是继续落实“有力度的降息”，以降低真实利率水平，并适时将结构性货币政策工具的利率降至政策利率水平以下。
第三，稳定房地产行业，需要缓解房地产企业当前面临的现金流压力，为实现保交楼和房地产发展新模式奠定必要基础。
在密集且有力度的系列政策组合拳下，张斌认为，2025年的经济前景值得期待。
政府支出应大于全社会支出，才能起到拉动作用
对于9月以来的一揽子增量政策的推出，张斌表示“这是极大的鼓舞”，更侧重于解决当前最突出的矛盾——需求不足的问题。
他进一步对比了历史上的政策方针，“可以看到历史上走出需求不足的政策影子“。例如，1998年东南亚金融危机时，我们面临需求不足，进行了国企改革、住房商品化改革，并大力建设全国高速公路网；2008年的4万亿计划主要是基建投资；2014年，由于政府债务规模上升，对基建和政府举债存在反对声音，之后采取了10次降息和棚改政策，以及地方政府隐性债务的置换。
“这一次，四部委的政策和政治局会议都提到了降息、通过货币化的方式对房屋改造、加强逆周期的财政政策调节，甚至提到了债务置换，甚至2014年、2015年的置换需求不足的政策工具包也能看到。”
他认为，2025年的经济前景值得期待。另一方面，能否走出需求不足的困境，还需看政策的落地和力度。“力度非常关键，如果力度不够，可能很难改变当前局面。”他进一步强调。
怎样的力度才算足够？简单来说，对于广义的财政政策，最基本的底线是政府支出应大于全社会支出，这样才能起到拉动作用。如果明年的增长目标是5%，加上2%的通货膨胀目标，那么广义政府支出增长速度应超过7%。
回忆疫情前，广义的财政支出超过10%，有些年份会达到15%，对需求有很大的拉动作用。
“今天，我们希望通过政府的方式打破需求不足的僵局，最保守的增速（指广义政府支出增长速度）应该是7%，对应的举债规模需要超过11万亿到12万亿。”张斌表示。
除此之外，还需要化解地方政府隐债压力，进行债务置换，包括未来对房地产重组和银行业的注资，这还需要额外的5-10万亿资金来解决问题。
“另外，过去也有通过政策金融债进行基础设施投资，一般公共预算中用于基建的资金相对有限，如果这些政策能结合起来，并对地方政府化解隐性债务的节奏进行调整，就能形成政府支出对全社会总需求增长的拉动作用，这是非常重要的。”张斌进一步强调了政策组合的合力作用。
对于货币政策，他认为最重要的是进一步降低政策利率，通过降低政策利率拉低实际利率，为私人部门消费和投资提供内生的价格信号支撑。
谈及房地产政策，他表示，虽然已经出台了很多政策，但如果市场上的主要经营主体大部分还处于现金流入不敷出的局面，很难想象市场会恢复。“要解决这个问题，仅仅保护项目是不够的，我们需要对房地产企业进行重组。”
提高消费的关键在于收入 当前需求不足情况仍突出
如何看当下的国内外经济环境？张斌认为，三季度后外部环境进入了新阶段，一方面是发达国家（美国、欧元区、日本）通胀压力在减少，呈现持续回落态势；但同时经济增长的压力在上升。
国内经济方面，三季度需求端压力进一步上升，带来了物价的进一步下行，包括劳动力市场方面的压力。
“需求就是支出。投资方面，三季度末固定投资累计同比3.4%，其下降最主要的拖累因素有两个，房地产和基建投资（与地方政府紧密相关）。而基建投资中，城市公共设施管理业主要由地方政府负责，这部分投资成为了一个很大的拖累。”张斌进一步分析。
而在消费方面，三季度的消费倾向是67%，即给100块钱，消费者会花掉67块钱。他认为，在解读这一数字时需要谨慎：一方面这可能意味着消费意愿提高；另一方面，可能是由于收入减少，维持生活所需的开支不变，导致消费倾向提高。
“无论哪种解释，都表明提高消费的关键在于收入。”张斌强调，三季度尽管消费倾向上升，但总的消费增长仍然低迷，社零同比增速仅为2.7%。
综合来看，支出增长的疲软既有投资端的原因，也有消费端的原因。
“在整个支出增长中，拖累最突出的是政府支出增长。政府的广义支出增长速度到了9月末是-0.8%，8月末时这个数字还是-2.9%。这说明9月份政府在发钱和支出方面确实加大了力度，但政府的广义支出增长速度远低于私人部门的消费和投资增长速度，没有对拉动需求和全社会的支出增长带来拉动作用。”因此，目前，需求不足的情况仍然突出，我们还没有真正走出困境。
张斌总结到：“消费增长依赖于收入，而支出决定收入。我们目前面临的困难是在支出、收入和信贷三者之间形成了一个负向循环。”
息差不构成政策利率调整的必要条件 该降还是得降
如何看降低利率对银行业带来的冲击？张斌认为，息差并不构成政策利率调整的必要条件，因此该降的还是得降。
张斌表示，他个人一直在呼吁降低政策利率，因为这是阻断需求不足的必要条件。
他对社会关注的两方面担忧进行了分析：一是对汇率稳定的影响；二是银行息差的进一步下行对经营的影响。
“降息后，可能会带来资本流动压力。但目前美联储开始降息周期，我们有一定的窗口期。因此汇率问题并不是最突出的。”张斌认为，更突出的担忧是银行业息差下降是否会导致银行业盈利下降，进而导致银行破产，无法支持新的贷款？
首先，降低政策利率（即短端的OMO利率），直接影响的是商业银行从中央银行拿钱的成本降低了。“这会直接降低商业银行的负债成本，并引发一系列连锁反应：商业银行可以从货币市场以更低的成本融资，紧接着存款利率也会随之下降。”但他进一步指出，需要注意，政策利率下降100个基点，商业银行的负债成本并非是1：1下降，还需根据市场竞争和自身情况调整，总体上负债成本是下降的。
而对于资产端而言，降低政策利率后，在市场竞争压力下，贷款利率也会下降。“商业银行降低贷款利率也不是一对一的，可能100个基点的政策利率下降，未必带来100个基点的贷款利率下降，这也取决于市场环境。”张斌表示。
综合来看，降低政策利率对商业银行的息差和盈利取决于多种因素。
首先，降低政策利率对存贷款的传导率是多少，贷款利率下降多还是存款利率下降多？此外，降低政策利率对商业银行的影响，不仅取决于降还是不降，还取决于降低的方式。是快速大幅度下降，还是花几年时间慢慢下降，这对商业银行的影响也不同。
“原因有两个：一是降低利率后，会影响到金融机构资产端收益。如果商业银行持有很多债券类资产，降息越快，这些资产估值都会提升，对商业银行有好处；二是快降与慢降的区别在于，需求不足的局面下，信贷需求少，坏账率提高，商业银行一直有损失。时间拉得越长，损失越多。通过快速降息，停留在需求不足的局面比较短，意味着在需求不足环境下的成本、损失就会比较少。”张斌进一步分析。
另一方面，降息后，整个商业银行不良率是下降的，资本充足率也有所提高。“降低政策利率对商业银行的影响并非如人们所担忧的那样会导致息差收窄和盈利下降。相反，降低政策利率让经济恢复到正常状态，对商业银行盈利和不良率都是有帮助的。”他表示。
张斌还提到了财政政策与货币政策的配合作用。“如果在降息过程中，我们的财政是扩张的，这意味着政府项目会有新的贷款需求，这对缓解商业银行盈利下降帮助还是挺明显。”他认为，这是实实在在的财政政策、货币政策的配合，降息过程中政府主动增加信贷，对商业银行盈利产生一定保障。
最后，张斌表示，在当前需求不足的环境下，确实有可能会出现一些金融机构面临破产的压力，中央银行应该去关注有问题的金融机构，采取一些必要的风险防范措施或帮助推进重组，这些都是有必要的，但这并不构成不降息的理由。“在我来看，息差收窄并不构成政策利率调整的必要条件，该降还是得降。”