招商证券 复苏出现

近几周生产下滑、价格上涨的组合反映内需见底回升，市场对复苏改善预期增强。 政策面看，近日多部门表态支持地产融资，企业中长期信贷增速回升可以持续，预 计 2-3 月社融与信贷回暖。资金面看，本周资金利率季节性走高，央行千亿净投放 呵护流动性。海外方面，美国通胀继续结构性回落，2 月加息 25BP 概率极高。“Pivot” 交易接近尾声，乐观情绪释放或转向酝酿预期差，往后看宽松兑现对应利好出尽， 若无法兑现意味着利空来袭。因此，海外市场短期存在波动，警惕美股最后一跌。

 ❑ 内需水平已在底部，外需仍处下行通道。1）内需复苏拉动通胀回升。12 月 CPI 同比升至 1.8%，前值 1.6%；核心 CPI 同比升至 0.7%，为 2022 年 7 月以来首 次回升，前值 0.6%。防疫政策优化调整对核心通胀的拉动效应初现，出行娱乐 活动逐步恢复。往后看，内需回暖或还将推动核心通胀回升，但难以大幅上升。 此外，基数效应下 12 月 PPI 同比升至-0.7%，前值-1.3%。2）高频数据来看， 生产下滑、价格上涨反映短周期底部已过。上周多数产品开工率和产量指标环 比形势继续恶化，但螺纹钢、热卷、原油等产品价格已持续上涨数周，或反映 需求触底、再难萎缩的可能性。若未来积极政策继续出台，价格反弹幅度有望 进一步扩大。3）外需继续回落。12 月出口同比连续 5 个月降至-9.9%，前值-8.9%； 进口同比升至-7.5%，前值-10.6%。海外需求下滑和 2021 年高基数使得出口增 速进一步回落，但进口增速回升表明内需复苏已在路上。海外衰退未至、需求 仍未见底，这意味着未来数月出口增速或仍在低位徘徊。 

❑ 社融接近触底，企业中长期贷款增速持续回暖。1）稳定社融增速需额外政策 支持。12 月社融增量 1.31 万亿元，同比少增 1.06 万亿元，其中政府债券同比 少增约 9000 亿元，是重要拖累项；社融存量同比增长 9.6%，前值 10%。未来 一段时间社融有三个重要支点：结构性工具、政策性银行及地产融资需求。近 日多部门明确表态对于房地产的融资支持，企业中长期信贷增速回升可以持续， 预计 2-3 月社融与信贷回暖。2）信贷数据体现企业和居民部门的反差，宽信用 需降息破局。12 月金融机构新增人民币贷款 1.4 万亿元，同比多增 2700 亿。 其中，企业中长期贷款同比多增约 8700 亿元，居民中长期贷款同比少增约 1700 亿元，是拖累信贷的主要分项。企业端体现基建及企业设备更新相关融资需求 发力，居民端则受房地产销售拖累明显，预计唯有降息能在短期扭转该局面。 

❑ 近期政策核心落在房地产，央行出手呵护流动性。1）房企融资或将延续改善 势头。1 月 10 日召开的信贷工作会议指出要对优质房企实施资产负债表改善计 划，1 月 13 日有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，设 立 1000 亿元住房租赁贷款支持计划，完善针对 30 家试点房企的“三线四档”规 则，同日央行表态称将推出保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民 企债券融资支持工具等结构性工具。2）资金面略紧，央行加码逆回购。本周 资金利率上行，向政策利率靠拢。1 月 11 日-13 日央行加大逆回购力度，合计 净投放 3160 亿元，体现央行维护节前流动性平稳的意图。 

❑ 美国通胀维持结构性回落，放缓加息接近尾声。1）美国通胀继续降温，服务 通胀仍具一定韧性。12 月美国 CPI 同比连续 6 个月下行至 6.5%，前值 7.1%， 环比-0.1%，前值 0.1%。其中，能源项同比降至 7.3%，前值 13.1%，商品型通 胀同比下行至 2.1%，前值 3.7%，是 CPI 回落的主因。但 12 月核心服务同比 7.0%， 前值 6.8%，体现住房租金的滞后影响。2）2 月加息 25BP 或为大概率。CPI 数 据公布后，市场对于 2 月加息 25BP 的概率从 70%附近提升到 90%上方。我们 预计美联储放缓加息势头明确，2 月大概率加息 25BP。乐观情绪释放接近尾声， 短期全球资产或存在波动。 ❑ 风险提示：国内及海外政策。

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