高 YTM 转债策略，历史复盘与当下选择？

➢ 权益市场回调，高 YTM 转债占比提升 龙年春节前后，转债跟随权益市场呈“V”型行情，节前偏债型、高 YTM 转 债数量明显攀升。以此轮市场回调的拐点 2 月 5 日为例，全市场转债价格中位数 压缩至 106.09 元，全市场转债加权平均转股价值跌至 69.12 元；偏债型转债占 比提升至 78.17%，纯债 YTM 在 3%以上的转债占比 39.89%，分别较 1 月 26 日提升 32.31pct、27.37pct。拉长维度来看，2018 年也曾出现转债市场以偏债 型及高 YTM 为主导的情形。 整体来看，权益市场偏弱背景下，转债更多定价“债性”，此时选择高 YTM 转债作为信用债的替代选择，不失为防守环境中的一种占优选择，毕竟转债还附 带了正股的看涨期权。 由此可延展开两个普遍关心的问题：一是不同历史时期，转债 YTM 有何变 化？二是，高 YTM 转债策略的历史表现如何，当下如何选券？

 ➢ 历史复盘，偏债型转债 YTM 如何变化？ 低评级转债正股或具备较大弹性，导致评级分类下纯债 YTM 并不具备一致 规律。实质上，纯债 YTM 本质是反映转债“债性”的指标，故我们更多观测偏 债型转债的纯债 YTM。 重点观察不同股债历史环境下，偏债型转债的纯债 YTM 变化，整体来看， 偏债型转债 YTM 与 10Y 国债收益率绝对点位、变化趋势保持相对一致。权益市 场回调会被动推升偏债型转债 YTM 水平，一般并非决定性力量；此外，信用市 场出现违约等风险事件亦会向转债市场传导，拉升偏债型转债 YTM。 

➢ 高 YTM 转债策略历史表现如何？ 下面我们尝试构建高 YTM 转债策略并进行回测分析：对比中证转债指数来 看，高 YTM 转债策略净值整体表现优异，进一步区分企业性质来看，民营企业 高 YTM 转债策略组合的表现相对占优。 对比高 YTM 与双低、高股息、动量等常见转债策略表现来看：2018 年以 来，高 YTM 转债及高股息等偏防守类转债策略累计表现优于中证转债指数，但 表现相对弱于正股动量、低溢价率等偏权益类指数。相对而言，高 YTM 策略表 现优于高股息策略。而 2023 年以来，高股息策略指数表现明显占优，低价策略、 高 YTM 转债策略表现紧随其后。 为了使转债策略组合能够更多地分享正股期权价值带来的收益，下面我们对 高 YTM 转债策略指数做进一步优化：2018 年以来的回测结果表现，高 YTM 低 转股溢价率策略的表现明显优于仅考虑债性的高 YTM 转债策略。不过在 2020 年末的信用违约等极端事件中，高 YTM 低转股溢价率策略的回撤相对较高。

 ➢ 当下，高 YTM 转债策略如何选券？ 考虑到 2023 年转债信用风险持续扰动市场，下面我们将高 YTM（低转股 溢价率）转债策略的评级限制由 A+及以上提升至 AA-及以上，并结合高股息策 略，以期筛选出当下而言具有配置价值的高 YTM 转债策略组合供参考，包括海 能转债、华宏转债等 15 只标的。 

➢ 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。