投资策略 大类资产价格推演——紧缩到衰退

近期美国通胀持续回落，市场对于联储加息预期逐渐弱化，而美国 12 月 PMI、零售、工业产出均远低于预期，通胀回落节奏与经济衰退预期成为 博弈重点。那么，紧缩到衰退是如何演变？对大类资产有着怎样的影响？ 

过去六轮紧缩周期有何规律？1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落， 美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统 性后移；2）时长最短的加息周期为一年；3）市场对货币政策预期的调整 容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。

联储何时结束紧缩周期？

若经济增速见顶或出现明显回落，联储将会停止 加息。联储何时转向宽松？其一，经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松； 其二，当经济增长与就业没有出现恶化时，通胀出现下行，则联储为压低 真实利率也会转向宽松。紧缩周期过后，是否一定会出现经济衰退？复盘 历史经验，紧缩周期并不一定会导致经济衰退。此外，美长短债利差与纽 约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退。货币政 策宽松走在经济衰退之前，中位数看领先 1 个季度。 

紧缩到衰退期间，大类资产表现如何？

债券：美长短债利率见顶领先于紧 缩结束，从联储结束紧缩到衰退周期，美长短利率均出现下行且在衰退周期快速下行，其中长端利率的波动较大。汇率：紧缩期间，不存在明确的规律性；而衰退期间，美元汇率仍然保持一定韧性。股票：紧缩期间，发达市场与新兴市场指数普遍上行，在衰退期间，发达市场与新兴市场指数同步下跌。商品：紧缩前中期保持上涨，衰退期间明显回落。

对 A 股影响：

1）我国的货币政策与联储操作没有明显的同步性。

2）影响 路径一（外需下滑&内需发力）：从紧缩到衰退，外需出现明显下滑，但在 内需发力后，社会服务、医美、消费电子、食品饮料及白色家电等消费行 业将受益。

3）影响路径二（美债利率下行）：大势方面，2016 年之后美 长债利率与全 A 走势趋同；风格方面：2018 年以来，美长债利率与国内 的成长/价值风格出现明显负向关联，“长久期”行业在美债利率下行期间 更为受益。对港股影响：长期看，港股与 10 年期美债收益率走势相关性 较低，表明分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动。 

落脚到当下？

通胀快速回落的预期将迎来逆转，同时美国经济衰退仍然不 可避免。未来美债利率先升后回落；随着 2023 年 Q4 美国经济衰退，全球 股指将承压；中国经济大概率在 Q2 全面复苏，大宗商品价格可能有比较 好的支撑，但随着 Q4 美国经济衰退，大宗商品价格将由于需求萎缩而大 幅走低。对于中国资产而言，在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的 基本判断下，结合内需发力与估值，消费电子相对占优。计算机、国防军 工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业，适合未来一个季度 左侧配置。估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现。 

风险提示：1、美国通胀超预期；2、美国经济软着陆；3、政策超预期变化。

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