招商银行-2022年2月金融数据点评：“稳增长”政策加码可期

2 月我国新增社融 1.19 万亿（预期值2.30 万亿），新增人民币贷款1.23 万亿（预期值 1.60 万亿），M2 同比增长9.20%（预期值9.51%），均显著低于市场预期，与 1 月时三者显著高于预期的情况形成对比。

  一、信贷：总量结构显著走弱

2 月新增人民币贷款环比大幅减少 2.75 万亿，同比减少1,300亿，且结构显著恶化：

一是实体融资需求仍以短贷为主，企业中长贷回暖幅度有限。2月新增企业贷款同比增加 400 亿，环比减少2.12 万亿。一方面，企业中长贷在 1 月略有企稳后，仍延续去年 7 月以来的同比少增，且降幅高达5,948 亿，表明企业资本开支意愿依然低迷。中长期贷款占比相应从1月的 63.9%大幅回落至 41.4%。另一方面，短期融资（企业短贷和表内票据）表现仍然好于中长期融资。企业短贷当月增加4,111 亿，同比小幅多增 1,614 亿；表内票据融资当月增加3,052 亿，同比多增4,907亿，结合 2 月底票据利率再度明显下降，指向商业银行不得不通过票据托底信贷。

二是居民信贷意愿持续走弱。2 月居民贷款同比减少4,790亿，已连续 4 个月负增长，且下滑幅度不断扩大。尽管居民短贷边际企稳（同比减少 220 亿），但居民中长贷当月减少459 亿，同比大幅减少4,572亿，出现 2008 年有统计以来的首次负增长。这说明尽管房地产政策边际放松，但居民购房意愿仍然疲弱。  

二、社融：受信贷与非标拖累 

2 月新增社融 1.19 万亿，创疫情爆发后新低。新增社融环比大幅减少 4.98 万亿，同比减少 5,343 亿。除信贷疲弱外，社融主要受到非标融资的拖累，支撑则主要来自企业直接融资改善和政府债低基数效应。 

一是企业债券融资依然较强。企业直接融资新增3,962 亿，同比增加 1,913 亿。一方面，债券融资在良好融资环境下虽环比有所回落（少增 2,422 亿），但仍净增 3,377 亿，在基数效应下同比多增2,021亿。另一方面，股权融资同比微幅下降 108 亿。

二是政府融资节奏明显下降，但在基数效应作用下2 月政府债券净融资额仍同比多增。尽管 2 月政府债融资环比大幅放缓3,304亿至2,722 亿，但由于去年 2 月政府债融资仅为1,017 亿，同比仍然多增1,705亿，对社融形成支撑。    

三是票据转贴现使非标融资大幅负增。非标融资当月减少5,053亿，环比减少 9,532 亿，同比多减 4,656 亿。其中，未贴现银行承兑汇票同比减少 4,867 亿，与银行使用票据冲量，将表外票据转为表内有关；委托贷款基本保持稳定，信托贷款同比增加185 亿。

三、货币：广义流动性缺口边际走阔

2 月 M2 同比增速环比减少 0.6pct 至9.2%。当月财政存款增加6,002亿，同比增加 1.45 万亿，一方面由于政府债融资多增，另一方面指向财政发力仍需提速。居民存款减少 2,923 亿（同比减少3.55 万亿），企业存款增加 1,389 亿（同比增加 2.56 万亿）。受春节错位影响，M1同比增速从上月-1.9%大幅上升至 4.7%，M2-M1 剪刀差相应环比减少7.2pct 至 4.5%。同时，社融-M2 剪刀差环比上升0.3pct 至1.0%，广义流动性缺口边际走阔。 3 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外（第412 期）2022 年3 月12日

四、债市影响：收益率波动或将有所加大

由于 1 月社融数据显著好于预期，2 月中旬至今，市场对稳增长预期加强、对央行进一步宽松预期走弱，收益率整体震荡上行。10年国债从 2 月上旬的 2.73%逐渐上行至最高 2.87%的水平。同时，由于银行间流动性从 2 月下旬起从宽松趋于平衡，货币市场7 天利率中枢仍在2.1%附近未有进一步下探，故短端债券收益率回调明显，3 年AAA中票到期收益率从 2 月上旬水平大幅上行超30bp 至3.11%，债券市场情绪较 1 月明显悲观。

2 月社融数据发布后，市场反应剧烈。收益率盘中即刻掉头向下：10 年国债活跃券从当日 2.87%的成交高点下行至2.79%附近；部分债券品种下行幅度达到 12-14bp。面对超预期走弱的社融和信贷数据，市场对于央行降息降准等宽松货币政策预期再度抬头。未来利率走势需综合考虑美联储和欧央行紧缩节奏、全球和国内通胀走势、稳增长措施力度和效果、资本市场资金流动等影响因素，在形势尚不明朗的情况下，料收益率波动会有所加大。 

五、前瞻：“稳增长”政策加码可期

总体来看，2 月金融数据回落幅度大幅超出预期，总量与结构双重走弱，反映了“三重压力”下，部分行业特别是基建和房地产融资需求较为低迷。

前瞻地看，疲弱的需求和预期下，“稳增长”政策加码可期。《政府工作报告》要求宏观政策加大实施力度，“及时动用储备政策工具”，随着宏观逆周期调节落地见效，房地产政策合理放松，基建与房地产投资改善有望带动需求向制造业和消费传导，年内信用环境有望逐步好转。

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