宏观·月度报告 国内经济结构分化加大，海外紧缩预期仍待扭转

内容提要 

      10 月资产表现：10 月全球权益市场多数上涨，主要发达国家股票指数纷纷回升，月内呈现先跌后涨的走势，分别受到紧缩主线和美欧后续加息节奏有望放缓的两阶段影响，德国 DAX 和标普 500 涨幅居前，月内涨幅接近10%，海外股指10月，美国 12 月加息节奏放缓的预期下美股进入阶段性反弹。而国内三大股指和港股下跌压力较大，受到内外环境的双重扰动，海外紧缩主线仍在、国内经济复苏动能偏弱、疫情多地散点回升，外资流出压力较大。而港股受到的内外负面因素冲击更为明显，恒生指数和恒生科技跌幅居前。

      海外继续博弈通胀与衰退：从近期美国公布的数据来看，美国经济仍有韧性，但地产部门录得负增长，且相关通胀指标环比回落，市场预期12 月加息节奏放缓，10 年期美债收益率一度跌破 4.0%。不过当前美国通胀粘性的核心矛盾是劳动力短缺，工资-通胀的螺旋上升风险未解除下，美联储抗通胀立场短期或仍难动摇。11月议息会议在即，预计美联储将连续第 4 次加息75 个基点，重点关注美联储主席鲍威尔在决议后的讲话，以及美联储经济预测和最新点阵图预测。而欧洲和英国仍是海外经济的脆弱点，通胀高压下仍难避免“衰退式加息”，经济衰退风险加剧。

      经济结构分化加大，政策驱动强但内生动力弱：政策稳增长支撑三季度GDP同环比同步走高，9 月经济继续修复但经济结构分化加大，“基建制造业支撑+地产消费拖累”下经济结构延续“政策驱动强+内生动力弱”的特点。从经济高频数据来看，疫情仍是当前约束经济修复的一大主要因素，10 月服务业和制造业PMI双双回落至荣枯线下方，基建和地产施工进度也受到拖累。地产修复缓慢，销售高频依然偏弱，“银十”成色不足，低基数叠加政策效应累积，年底地产销售有望企稳，但房价预期扭转+房企资产负债表和信心重塑仍需要时间，地产投资预计短期仍难走出底部。在“防疫重心不改+地产延续去杠杆+外需弱化压力”的宏观主线下，四季度经济大概率仍将延续弱修复格局。

      经济复苏不确定性下货币政策宽松基调有望延续：10 月MLF 等量平价续做且LPR 报价如期持稳，货币目标兼顾内外平衡。往后看，经济复苏力度仍存在较大不确定性，因此偏宽松的货币政策基调仍有望延续。考虑到四季度仍有1.5万亿MLF 到期量，叠加配合政金债和地方债发行，四季度仍存在降准置换到期MLF的可能性，不过降准更多是补充流动性缺口的工具，对资金面影响整体偏中性。而受人民币汇率在强美元下承压的影响，货币目标兼顾内外平衡压力下短期OMO、MLF 降息可能性偏小，后续关键仍需看经济修复和房地产市场恢复情况。

      总结：海外发达国家增长下行，但通胀压力未有明显缓解，紧缩预期仍待扭转。而国内疫情和地产低迷仍对经济复苏形成约束，微观主体活力不足下经济供需两端压力均大，消费、地产仍是拖累，出口支撑趋于回落，中国面临的内外部环境仍然较为复杂。未来海外紧缩节奏、国内疫情防控及稳增长政策落地成效，将是市场关注的主要矛盾。

      从股市来看，近期调整后 A 股已初步具备底部特征，情绪和估值指标均接近历史低位，宽松货币政策支撑国内无风险利率维持低位，宏观线索处在拐点信号附近下赔率角度处于相对有利的位置，底部隐现。但风险偏好仍然不足，经济弱复苏下盈利走弱仍有拖累，当前主要宏观线索仍然有较大不确定性下股市胜率不高，市场转机仍需要等待主要矛盾的缓解和更多积极的催化剂。

     债市近期明显偏强，当前主要面临“政策稳增长”与“经济弱修复”的矛盾，货币政策稳中偏松、但资金面边际收敛，利率上下空间都不大。我们认为货币宽松下债券没有大的风险，实体融资需求偏弱决定利率中枢呈现向下趋势，短期节奏会受到国内稳增长政策和海外货币政策的扰动，预计长端利率2.6%仍是底部区域，而经济弱复苏决定利率接近 2.8%水平仍有配置和交易价值。

     风险提示：国内疫情反复超预期，政策力度不及预期，美国通胀超预期，美联储加息超预期

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