降准落地，宽松再启

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本周，国常会提出，将适时适度降准。周五晚间，央行宣布全面降准 25BP。

简评： 

第一，疫情冲击再起、海外需求回落、外部紧缩减弱三大因素导致货币边际宽松窗口期打开。10月以来的疫情冲击，导致本就弱复苏的经济再次受到供需两端的严重冲击，同时， 海外需求大概率延续回落压制出口，因此，需求侧管理中，投资特别是基建、地产投资仍是 最重要的关注点。近期地产方面频繁出台“十六条”等各类融资支持政策，对于银行体系的 流动性又有直接需求。在此背景下，货币政策需要维持偏宽松的局面保障经济恢复。

第二，降准的另一个重要原因在于释放偏宽松的信号，为岁末年初债券发行提供窗口期。地产“十六条”等政策要求下，国开行、农发行等开发性金融机构和政策性银行将成为主要 的宽信用主体。而这些主体的融资主要依靠债券市场的融资。而近期利率大幅回升将不可避 免的导致这类主体的融资成本上行，并最终导致“宽信用”成本提高。此外，岁末年初还可 能政府债发行高峰，因此降准释放流动性的必要性相对较高。最后，从三季度报告来看，央 行仍然维持了中性偏松的取向。报告仍保持了“不搞大水漫灌”、“保持货币供应量和社会融 资规模合理增长”、“以我为主”等表述。结合货币政策操作和市场导向来看。后续货币政策 操作将会更加偏向宽信用，货币工具以政策性开发性金融工具和结构性工具为主，流动性有 所收敛维持在中性偏松的水平。

第三，国内通胀特别是商品通胀压力未达预期，降准的制约也并不严重。十月份 CPI、 PPI 同比战俘继续回落。主要大宗商品方面，海外能源价格及国内煤炭价格已有明显下跌， 美国释放原油储备、海外衰退预期以及俄乌冲突暂缓后，油价也有大幅下修，从而大概率继 续带动通胀下行。同时，经过一段时间的观察，市场和货币当局都认为目前通胀超预期的可 能性并不大。 证券研究报告•宏观简评本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

第四，信用风险的平复需要较为宽松的流动性环境，一定程度上需要货币政策稳定预期： 以房地产为代表的一系列风险事件受到各方的关注，市场普遍认为信用环境的改善需要宽货 币加以配合。金融体系对信用风险事件的关注持续提升，房地产虽然融资端有所改善，但远 未到拐点，需要流动性持续宽松，这也是近期资金面利率再次下行的重要原因。

展望后市，岁末年初利率和流动性市场维持震荡的概率较大，向上有货币政策偏宽、海外加息节奏减缓、资产荒下资金流入债券市场压制，下有中国经济复苏的基准假设兜底，因 此整体料维持震荡态势。第一，虽然二十大后政策频繁出台，但密集出台期可能正在慢慢过 去，新的政策酝酿需要观察和等待，从而有利于利率债市场情绪的修复。第二，经济预期和 经济现实的矛盾正在逐步受到投资者的重视，虽然政策调整较快，但是经济并不会快速产生 拐点，因而利率并没有大幅上行的基本面基础。虽然疫情因素在边际改善，但是短期之内， 随着确诊数量的增多，防控能力受到新的考验，居民的消费意愿和消费能力仍然会产生波动。 第三，地产虽然有融资的支持，但更多是缓解流动性危机，在市场还没有出清，落后产能和 “烂尾楼”问题仍然没有有效解决之前，地产的融资缓解很难传导到拿地、开工和施工端，因此从短期视角看，房地产市场企稳的可能性大，但大幅反弹的基础并不存在。第四，机构 投资者的角度上，近期的“赎回潮”行情已经接近尾声。而资产荒的背景并没有明显的改善，资产流向理财、基金进行财富管理的背景不会因为一次利率调整而发生明显、趋势性地改变， 更何况存款利率目前仍处于下行的通道中，而前期超跌的银行资本债等品种近期开始得到基 金的重新配置，值得重视。

风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022 年的奥密克戎毒株对 经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于 下滑区间，且仍无缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。第三，欧美紧缩货币政策的影响可 能超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。第四，地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。

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